富达比特币投资报告带你了解主流金融机构比特币增持背后的原因

PayPal支持数字资产交易、新加坡星展银行筹备数字资产交易平台的消息在同一个月相继传出，主流金融机构对比特币的兴趣可见一斑。 在公开交易股票估值高、债券收益率低和财富向千禧一代转移的环境下，人们对另类投资选择的兴趣正在增长。

10月下旬，传统资产管理巨头富达集团旗下的富达数字资产发布报告《比特币投资理论：比特币作为另类投资的作用》，详细总结了投资比特币的原因，并指出比特币的价值。 原生数字资产不会受到新冠肺炎疫情的经济影响。 如果比特币只占另类投资市场的 5%，比特币的市场规模将扩大到 6700 亿美元。

该报告在传统投资市场引起广泛关注。 联文特为广大读者精选并翻译了报告的大部分内容。

作者：富达数字资产研究总监 Ria Bhutoria 翻译：Perry Wang

分解传统投资者投资比特币的原因

一些比特币持有者将资金配置到比特币的原因与他们将资金配置到另类投资的原因类似。 此外，随着美联储（和许多其他中央银行）今年将基准利率降至零（甚至低于零），对比特币和其他非产生收益的另类投资的兴趣也可能增加。 在全球基准利率接近、等于或低于零的世界中，不配置比特币的机会成本更高。 大多数人对债券的配置过多。 所有的资金都不能投资于股市。 人们最初的出发点是跑赢通胀。 一些从债券流出的资金被比特币吸收是一个自然的结果。

ARK Invest掌舵人Cathie Wood被誉为“女版巴菲特”

投资组合多样化

尽管比特币在相对较短的时间内与传统资产的表现相关联，但很少有资产能够像比特币那样在更长的时间段（例如数月或数年）内与传统资产相关联。 资产仍然不相关。 因此，希望重新平衡投资组合的投资者应评估配置比特币的有效性和影响，以确定比特币是否可以在多资产投资组合中发挥作用。 我认为比特币是我最安全的资产。 它是一种价值存储，负盈利能力非常低，甚至为零。

金融科技研究、咨询和咨询机构 Octonomics 的创始人 Elisabeth Préfontaine

从 2015 年 1 月到 2020 年 9 月，比特币与其他资产的正相关性（如下表所示）平均为 0.11，这表明比特币收益与其他资产之间几乎没有相关性。 我们所说的“相关性指标”的值范围为 -1 到 1，相关性为 1 表示完全正相关，这意味着两个变量完全同步移动。 -1 的相关性意味着完全负相关，其中两个变量朝相反的方向移动。 零值（完全没有相关性）或接近零的值意味着变量之间没有关系。

低相关性是通过投资组合多元化工具评估另类投资的令人鼓舞的迹象。 探索为什么比特币与传统资产的相关性低以及它是否会延续这种趋势也很重要：

不同的回报和风险因素：解释比特币收益的因素与推动其他资产类别收益的因素不同。 价值叙事不断发展：人们对比特币未来的期望和行为有多种说法。 比特币不断变化的叙述可以解释为什么比特币与其他资产不相关。 市场参与者之间的重叠增加：比特币是一种年轻的资产，直到最近才被传统市场解锁。 比特币正慢慢融入机构投资组合，因此它可能与其他资产的关联度越来越高。 散户驱动现象：比特币作为一种资产的不同寻常之处在于它首先受到散户投资者的青睐，然后才是机构投资者。

不同的回报和风险因素

另类投资可以产生与传统资产不同的回报，并带来不同寻常的风险敞口。 耶鲁大学经济学家 Aleh Tsyvinski 和 Yukun Liu 的一项研究着眼于数字资产（特别是比特币 BTC、以太坊 ETH 和 Ripple XRP）的回报是否与其他资产类别（股票、传统货币和贵金属商品）的回报相当。 回报是相似的。 根据他们的研究分析，所有数字资产（包括比特币）的回报行为都不能用解释股票、货币或贵金属商品回报的风险因素来解释，也不能用非持续性消费增长、持续性增长来解释。消费增长、工业生产等宏观经济因素，经济增长和个人收入增长。

相反，这两位经济学家发现，比特币的表现是由“加密货币特定因素”驱动的，例如动量（惯性）效应，以及与投资者注意力相关的平均和负代理变量。

动量效应是指如果资产上涨，其价值可能会继续增长的趋势。 这与比特币在价格和情绪上具有自反性、自我强化性的观点是一致的。 影响比特币价格的第二个因素是投资者的关注度，这是通过推特和谷歌搜索数据系列中有关“比特币”的推文数量来衡量的（例如，如果比特币的提及率异常高，资产价值就会增加）。

比特币 30 天价格和情绪滚动变化

值得注意的是，随着数字资产的成熟，推动比特币等数字资产回报的因素可能会发生变化。 例如，从历史上看，比特币区块链的性能与比特币价格基本指标的变化并不相关。 我们认为，数字资产背景下的“基本面”是指提供洞察数字资产和网络健康和增长的信息、指标和模型。 密切关注数字资产的人都知道，由于高度投机和情绪驱动的交易活动，数字资产的表现并不总是由“基本面”决定。 随着时间的推移，随着投资者和市场参与者分析和参与比特币市场，其价格表现可能会相对于“基本面”增加更大程度，而不是反身性和情绪减弱。

全球投资者情绪肯定会影响比特币的价格，但比特币具有独特的基本面，不受 COVID-19 大流行造成的健康和经济状况的影响（例如，比特币的现金流或产量没有任何缩水）。

需求冲击（由于家庭封锁和失业导致消费者对商品和服务的需求减少）、供应冲击（生产受限或供应链关闭）以及政府和中央银行随后的政策反应（量化宽松和创纪录的低利率）已经对股票和固定收益、大宗商品和法定货币产生直接的、根本性的负面影响。 另一方面，盈利能力或产量的下降，或货币供应量的增加，并不直接影响比特币的基本面和效用。 相反，这些逆风可能会增加投资比特币的吸引力，投资者确实在密切关注。

对我来说，比特币是迄今为止我所看到的唯一与政府决策过程和决策机构完全无关的东西，因为归根结底，任何其他资产类别，如股票、债务、房地产、大宗商品，它们都与立法框架紧密相连，金融市场中相互交织的相互作用使许多政府以这种方式进行干预。

Chamath Palihapitiya，风险投资公司 Social Capital 的创始人

上市公司MicroStrategy（MSTR）因其独特的风险/回报特性，首次将比特币列为投资标的。 2020 年 8 月，该公司宣布计划将比特币用作国库储备资产。 在其第二季度财务报告中，MicroStrategy 详细介绍了一项新的资本配置战略，其中包括计划向一项或多项另类资产投资高达 2.5 亿美元。 这些可能包括股票、债券、黄金等大宗商品、比特币等数字资产或其他自由现金流过剩的资产类型。

值得注意的是，MicroStrategy选择在2020年8月将2.5亿美元全部投入比特币，共买入21454枚比特币，并在2020年9月追加1.75亿美元，投入16796枚比特币。 共有 38,250 个比特币，按当前价格计算价值约 4.25 亿美元。 MicroStrategy 采取此举的理由是经济和公共卫生危机、前所未有的经济刺激、全球政治和经济的不确定性，以及以法定货币或企业财务常用资产存储过多自由现金流所带来的风险。

我们认为，这些因素和其他因素的结合可能会对法定货币和许多其他传统资产（包括传统上作为公司资产持有的许多类型）的长期实际价值产生重大贬值影响。 我们发现比特币的全球知名度、品牌知名度、生态系统活力、网络强度、架构弹性、技术实用性和社区精神是比特币作为长期价值存储资产类别优势的令人信服的证据。

MicroStrategy 创始人兼首席执行官 Michael Saylor

不断发展的价值叙事

比特币与传统资产缺乏相关性的另一个角度是缺乏共识价值叙述。 我们开始这一系列研究报告的原因之一是探索比特币的动态叙述。 在任何给定时间段，比特币的价值叙述从支付方式、数字资产的储备货币、价值存储资产或投资组合优化工具等方面各不相同。 在这个问题上缺乏共识可能是比特币迄今为止没有与其他资产同步交易的一个重要原因。

如果对比特币的价值叙述仍缺乏共识，它可能会继续与所有其他资产不相关。 另一方面，如果比特币的价值叙事收敛于单一论点，那么其价格轨迹也可能与其他具有相似投资价值的资产收敛。

数字资产管理机构 Arca 的首席投资官 Jeff Dorman 在我们的谈话中明确表示，资产价值叙事的变化可以决定其行为轨迹和相关性。

相关性通常由价值叙述决定。 通常基于人们的期望。 如果比特币的价值叙述开始变得更加一致，比特币与某些资产类别的相关性可能会上升。

Arca 首席投资官 Jeff Dorman

今年最引人注目的价值叙述是比特币是一种新兴的价值资产存储。 我们在一份报告“比特币作为一种理想的价值存储”中详细讨论了这一理论。 最近，比特币的价格走势不稳定，每周价格与不同资产类别同步变动。 然而，越来越多的市场参与者正在将资金分配给比特币，因为他们看好其长期潜力。 有趣的是，由于对实际利率和通胀的担忧，比特币与黄金的 60 天相关性在 9 月初创下历史新高。

比特币与黄金和标准普尔 500 指数 60 天相关性

虽然这是一个值得注意的发展，但比特币/黄金的相关性是否会长期存在值得商榷。 过去，比特币与特定资产（包括黄金和股票）的相关性曾出现过短暂的飙升，但这种关系会在较长时间后破裂。

市场参与者之间的重叠增加

在比特币早期，影响传统市场的事件和情绪对比特币市场影响不大。 比特币的交易基础设施完全独立于传统市场基础设施，比特币对影响传统市场的时事做出实时反应的能力有限，因为比特币交易没有集成到传统市场基础设施中。

随着基础设施的成熟，​​比特币市场和传统市场的参与者开始重叠。 机构投资者可以在交易其他资产衍生品的同一平台（例如 CME、Bakkt）上交易比特币期货和期权。 散户投资者可以在某些允许他们交易股票的平台（例如 Robinhood、Square Cash）上买卖比特币。 随着比特币的成熟和比特币市场参与者的覆盖范围扩大到包括更多来自传统市场的参与者，比特币可能会与其他资产变得更加相关（正向或负向）。

零售驱动现象

随着越来越多的机构将资金配置到比特币上，这部分投资者群体肯定会对比特币市场产生更大的影响。 然而，有理由相信散户投资者的影响将继续存在。

比特币最初是一种零售资产，并继续受到许多散户投资者的青睐。 散户投资者兴趣的一个潜在代表是持有少于 10 BTC 的地址数量（尽管无法确定它们都属于散户投资者）。 如下图所示，持有少于 10 个比特币的地址数量一直在稳步增加。 事实上比特币期权费用收益，在绘制月环比变化时，我们可以看到，自 2012 年 1 月以来，持有少于 10 个比特币的地址数量的月末计数变化仅为负值 7 次。

持有少于 10 个比特币的地址数量

持有少于 10 个比特币的地址数量逐月变化

散户和机构投资者的行为可能不同，这可能是导致比特币与其他资产缺乏相关性的另一个因素，这些参考资产主要受机构情绪驱动。

我们可以看看比较散户和机构投资者在 2020 年 3 月市场跳水期间行为的证据。 Coinbase、River Financial 和 Sipex 等主要迎合散户投资者的公司报告称，在交易员和机构投资者抛售比特币头寸时，散户投资者以创纪录的高位购买了比特币。 Coinbase 表示，与过去 12 个月的平均水平相比，其零售交易部门在抛售后 48 小时内的现金和加密货币存款、新用户注册和总交易量大幅增加。 Coinbase 还强调，在此期间活跃的大多数零售用户都是买家。

尽管如此，市场低迷的程度表明，尽管有许多零售持有者，但非零售持有者持有的比特币水平要高得多。 在下图中，我们展示了 5% 的持股量（1850 万）。 虽然这个数字很低，但一直在上升。

货币持有量

由于主要经纪商零费用交易的兴起和易于使用的交易平台的激增，我们也开始见证传统市场零售复苏的时代——CoinShares 首席战略官 Meltem Demirors 强调了这一趋势在我们的谈话中。 散户投资者依赖的获取财务信息和建议的渠道也正在转向 Twitter、Reddit、Telegram、YouTube 和 Tik Tok 等社交平台，在这些平台上，信息传播的速度远比传统的封闭渠道快得多。 比特币的采用一直并将继续受到上述平台的推动，这解释了比特币价格表现与上述社交媒体热议之间的联系。 随着新一波散户投资者熟悉这些渠道，他们的部分注意力无疑会转向比特币和其他数字资产。

比特币的独特之处在于它是由散户投资者驱动的。 金融媒体和人们消费投资信息的方式正在发生变化，影响者比机构更受关注。 这是在大规模代际财富转移的背景下发生的。 随着财富和权力从老一代转移到年轻一代，比特币是第一个利用我们创造和支出投资的价值叙事转变的资产。

CoinShares 首席战略官 Meltem Demirors

收入增加

今天机构投资组合对比特币的接受程度与 20 世纪 80 年代末和 90 年代初期投资组合中新兴市场和前沿市场股票的接受程度相当。 当时，对新兴市场股票的抵制源于对波动性和流动性等因素的担忧。 然而，随着时间的推移，投资者认识到这些市场的增长率，以及发展中国家和发达国家股票之间的低相关性。 截至 2018 年，新兴市场和前沿市场股票（约 5 万亿美元）约占全球可投资股票市场（43 万亿美元）的 11%。

新兴市场股票当时被认​​为不值得投资。 美国到处都是这种目光短浅的人。 现在可以进行类似的类比。 将 1% 的资金分配给新兴市场股票在当时被认为是一种实验。 比特币可以纳入这一思路。

ARK Invest掌舵人Cathie Wood被誉为“女版巴菲特”

比特币目前的市值为 1970 亿美元（截至 2020 年 10 月 7 日）。 与比特币可能颠覆的传统市场（例如价值存储、另类投资、结算网络）相比，比特币的总价值只是九牛一毛。

让我们以另类投资为例。 根据特许另类投资分析师协会 CAIA 的数据，2018 年另类投资市场的规模为 13.4 万亿美元（占全球 116 万亿美元可投资市场的 12%）。 根据 CAIA 的说法，如果比特币能够占据另类投资市场的 5%，则相当于其市场规模增加 6700 亿美元。 如果它占据 10% 的市场份额，那么其市场规模将增至 1.3 万亿美元。

我们还可以考虑比特币吸引一些潜在资金流出固定收益市场的影响，因为投资者拼命寻求收益和回报。 正如 Cathie Wood 和 Chamath Palihapitiya 所强调的那样，随着全球央行将基准利率降至接近、零甚至低于零，人们对比特币和其他数字资产等另类投资的兴趣可能会增加。

传统的退休投资方式是 60% 的股票和 40% 的债券。 如果你的目标是每年赚取 10%，那么 80 后、90 后和 00 后都能很好地实现目标。 不可能了……现在债务利率已经降到零了。 那么40%的投资回报率会变成零吗？ 我们用什么代替债券？

一个想法可能是增加对另类资产的敞口。 加密货币、汽车、艺术品、棒球卡等。 大多数人; 0-5% 用于另类投资。 如果债券利息继续为零，这个分配比例可能会改变……只是一个数学问题。

Chamath Palihapitiya，风险投资公司 Social Capital 的创始人

根据CAIA协会公布的数据，2018年非美元和美元债券规模为50.3万亿美元。 如果 1% 的债券投资（以 CAIA 值衡量）投向了比特币，这相当于比特币市值增加了 5000 亿美元。

虽然这是一个简化的算法，但假设的目的是检验比特币潜在的不对称上行潜力，除了与其他资产缺乏历史相关性之外，这对投资者来说可能是一个有吸引力的因素。

绑在一起

传统机构对比特币的参与目前处于最高水平。 随着比特币与传统市场的交织越来越紧密，外部事件可能对比特币产生越来越大的影响，尤其是如果比特币的价值叙述集中在一个单一的用例上。 换句话说，鉴于这种潜在趋势，如果比特币与某些资产的相关性更高，比特币相对于某些资产的投资组合多元化收益可能会下降。

但从根本上说，比特币不受其他资产在未来数月和数年可能面临的长期经济逆风的影响。 结合其多层次的价值叙述、持续的散户兴趣以及机构情绪增长的有趣影响，它可能成为投资者投资工具集的潜在有用补充，而无需与其他资产相关。

增量收益

为了从某些传统的另类投资中获得更高的回报和多样化，投资者通常必须接受某些限制，例如流动性降低、可用性有限和费用高。 另一方面，比特币允许持有人用另一种流动性强、可访问且收费低的资产来补充他们流动性差的另类投资，从而在整个投资组合中带来类似的好处。

对传统投资组合的影响

到目前为止，我们已经讨论了考虑投资比特币的基本原理背后的定性解释，我们还从历史角度展示了将比特币纳入投资组合的定量影响。

从 2015 年 1 月到 2020 年 9 月，在传统的 60/40 股票和固定收益投资组合中为比特币提供资金，每季度重新平衡资产，以夏普比率衡量的风险调整后回报率提高了 34%。 分配给最高 (3%) 比特币的投资组合产生了 341 个基点的年化回报。 尽管比特币投资组合的波动性也更大，但与回报率的增加相比，波动性的增加要低得多。 令人惊讶的是，所有有比特币敞口的投资组合的最大回撤（给定时期内投资组合的最大峰谷损失）也略低。

在下图中，我们总结了比特币不同配置比例对投资组合年化收益和累计超额收益、年化波动率和风险调整后收益的影响，取决于投资时间（截至当前时间2020年，最长期限不超过5年），所有持有期均于2020年9月结束。

我们评估了在 60/40 的股票和固定收益投资组合中将 1%、2% 和 3% 分配给比特币的影响。 我们使用包括发达和新兴市场股票的 iShares MSCI ACWI ETF (lACWI) 基金作为全球股票的代理。 我们使用 Vanguard Total Bond Market ETF (BND) 作为美元计价债券市场的代理。 我们使用来自 Fidelity Bitcoin Index 的数据来指示投资组合中的比特币。 该指数始于 2014 年 12 月 31 日比特币期权费用收益，因此我们的分析始于 2015 年初。

我们使用假设所有股息再投资的总回报率计算。 但是，与建立和维护投资组合相关的费用不会在我们的假设分析中扣除。 比特币收益不计入硬分叉或空投。 假设投资组合每季度重新平衡一次。

投资组合摘要指标（2015 年 1 月至 2020 年 9 月）

对于此处显示的所有时间段（到 2020 年 9 月），分配给比特币的投资组合的年化回报率超过了未分配给比特币的投资组合的回报率。 正如我们之前提到的，分配给比特币的投资组合的波动性也有所增加，但增加幅度小于回报的增加，导致随着比特币敞口的增加，风险调整后的回报率更高。

总结

投资者将比特币视为另类投资解决方案的一部分可能是有益的，因为在公开交易股票高估值和低回报的环境中，人们对另类投资解决方案的兴趣正在增长，资金可能会从固定收益资产流入其他资产类别。

早期比特币与其他资产之间缺乏相关性的部分原因可能是由于散户驱动的市场、比特币与传统市场的分离以及传统市场和比特币市场的机构参与者之间缺乏重叠。 比特币市场上不断增长的机构投资者基础可能会导致与其他资产的相关性增加，这取决于它们对比特币的价值叙述。

但是，比特币可以继续作为投资组合多元化和回报增强工具的原因有几个。 值得注意的是，解释比特币收益的因素与解释其他资产类别收益的因素不同。 比特币的基本面相对不受 COVID-19 大流行的经济影响，因为它的功能不是基于盈利能力或产量，而比特币本身就是数字的。 比特币的独特之处还在于它继续受到散户投资者情绪的影响，并且可以利用散户投资者与传统市场互动和消费金融信息的方式发生的变化，以及未来十年财富向千禧一代的转移。 双倍你的价值。

我们的报告分析了为什么投资者认为比特币可以在投资组合中发挥与其他另类投资类似的作用。 更简单的解释是，比特币根本不符合资产类别的定义（正如 Blockchain Capital 的普通合伙人 Spencer Bogart 所描述的：比特币是一只鸭嘴兽）。 比特币的价值叙述也是动态的，因此很难定义（将其称为“另类投资”是一种简单的方式）。

就市场规模和交易量而言，比特币目前是一种非常小的资产，被认为是一种具有战略性投资组合配置的独立资产类别。 然而，随着比特币的成长和成熟，以及投资者对其特性的了解，目前被归类为另类投资的比特币也可能成熟为一个单独的资产类别。 独立投资和另类投资不一定相互排斥——根据投资者的不同，许多不同的资产类别（例如商品、房地产、基础设施）可以同时归类为另类投资。

保守主义将资本分配给“新”机构投资类别可能会错失改善多元化的机会，并可能错失早期、丰厚的先发回报。

Donald R. Chambers，CAIA，Keith H. Black，CFA，CAIA，Nelson J. Lacey，CFA

充分理解以太坊“两层扩容”的发展重点